霍尔木兹海峡：全球大宗商品市场的"核心变量"

据国际能源署2026年2月发布的情况说明书，霍尔木兹海峡每日承载近2000万桶原油及成品油运输，占全球海运石油贸易量约25%，全球约34%的原油出口经由此处。而目前可替代的陆上管道运力仅为每日350万至550万桶，且仅沙特阿拉伯和阿联酋具备绕行出口能力。Kaneva强调，当前美伊冲突带来的供给冲击已超越1956年苏伊士运河危机时期--彼时对石油市场的影响约为10%，而如今的冲击规模更为严峻。

"我们现在看到全球供应出现比较大幅的减少，这是美伊冲突带来的对原油最大的威胁。"Kaneva指出，此轮冲击最大的影响并非原油本身，而是汽油、柴油、航油、石脑油等炼化产品。"许多超市货架上的产品包装原材料来自石脑油，由于当前缺口巨大，日本部分薯片包装甚至被迫改为黑白色，并在角落印上'节约'字样。"这种短缺正直接且持续地向通胀传导。4月份美国CPI数据已印证了这一点"高价格已经开始抑制部分需求。"

油价预测：年底前维持三位数，两种情景分化明显

截至5月26日收盘，WTI 7月原油期货收于每桶93.89美元，布伦特7月原油期货收于每桶99.58美元。Kaneva给出预测：即便霍尔木兹海峡在6月重新开放，油价在今年年底前仍可能维持在三位数水平。年底前维持100美元/桶以上，2027年底回落至约64美元/桶；推迟至7-8月油价可能飙升至120-140美元/桶。

美联储政策：沃什治下偏鹰立场不变，降息空间受限

宏观层面，Kaneva认为美联储在新任主席凯文·沃什（Kevin Warsh）治下仍将维持偏鹰立场。"目前市场普遍预期，2026年美联储加息一次的概率在70%左右，另外预期2027年还会进行一次加息。"Kaneva表示，沃什近期多次强调将更多依据市场数据决定政策路径，美国总统特朗普也公开表态相信沃什会根据市场真实情况作出正确决断——这意味着白宫方面并未对美联储施加实质性的降息压力。在高能源价格背景下，Kaneva判断通胀将呈现极强的"黏性"。"高的能源价格和预测高利率的影响更多是在通胀层面，而非经济增长层面。"

衰退担忧几何？Kaneva：概率很小

面对高利率与高油价的双重夹击，市场对经济衰退的担忧日益升温。对此，Kaneva持相对乐观态度。摩根大通已将2026年全球通胀预测上调1个百分点，并小幅下调全球GDP增速预测23个基点。Kaneva强调，经济出现衰退的概率很小--美国经济目前表现仍相对稳健，中国经济整体依然保持韧性，相比之下，能源价格冲击更多体现在一些新兴经济体中。

黄金定价逻辑生变：从"实际利率驱动"到"央行购金主导"

相比战争初期市场对黄金避险属性的集中关注，Kaneva指出，目前市场讨论的重点已经发生变化。"最近并没有太多客户关注黄金的部分。"Kaneva回顾了黄金定价逻辑的深刻演变：在2022年之前，黄金市场由养老金等机构投资者主导，金价与实际利率之间存在极其稳定的反向关联--"实际利率每变动25个基点，金价大概会反向变动80美元/盎司。"而全球央行每年购金规模始终维持在400吨左右，主要承担"消耗波动性"的角色。

转折发生在2022年。全球央行购金规模从2021年的450吨飙升至2022年的1080吨，2023年为1051吨，2024年进一步攀升至1092吨，2025年虽回落至863吨，但仍维持在历史高位。"央行的购金大幅推高了金价，金价也从约1700美元/盎司升至4000美元/盎司以上。"Kaneva说。美伊冲突爆发后，部分央行购金趋势开始逆转。尤其是中东国家央行，因无法出口石油、需维持流动性缓解财政压力，开始卖出黄金。"目前我们估算全球央行购金年化速率约为600吨至650吨，低于冲突前所预测的800吨至850吨。"

这导致金价与实际利率之间的反向关联性重新显现。"从年初以来，我们看到实际利率上升了50个基点。"基于此，Kaneva预测：在基准情形下（海峡6月恢复通行、实际利率回落、央行重启购金），年底金价有望达到6000美元/盎司，2027年底前升至6300美元/盎司。但若海峡迟迟无法恢复通行，则可能出现"油价继续上涨、黄金继续下跌"的另一种情形。

铜：供应"缺乏弹性"，宏观需求与结构性短缺双重共振

Kaneva认为，铜的情况与黄金类似--"缺乏弹性"，即需求明显上升但供应并没有明显增加。"2025年是我从业以来第一次，没有看到任何新开铜矿项目出现在公开报告中。"Kaneva指出，铜的生产成本约为7000美元/吨，当前市场价格约为13000美元/吨，利润已非常高，但供应并未因此明显增加，预计到2027年才会看到一部分新增供给。

汽车电动化、AI浪潮以及数据中心建设正在持续推升铜需求。Kaneva判断，作为"宏观经济晴雨表"的铜，正迎来宏观经济需求拉动与供应严重短缺的双重共振。Kaneva预测：2026年年底铜价预计为12500美元/吨，2027年全年均价约为11625美元/吨。